盈利拐点在即,叮咚买菜没那么绝望

文

长桥海豚投研

疫情反复的三年，生鲜电商加速走进老百姓的生活。刚刚结束的上海疫情，“爆单”到需要靠筋膜枪才能抢到菜的叮咚买菜，知名度也在一二线城市中越来越大，但市值却在一路走低。

除了本身的中概股风险外，资金犹豫的点还在于当叮咚买菜还在亏损时，电商巨头的入场降维打击，生鲜电商赛道竞争前景不明朗。而其中的前置仓模式更是从来没少过质疑，去年底，盒马CEO侯毅再下定论：“前置仓模式并不合理”。

截至当前（6月20日），叮咚买菜 市值10.75亿，较IPO发行价已经缩水80%。

在叮咚买菜上市之前，海豚君对其有过较为详细的研究《叮咚买菜（上）：被遗漏的前置仓明珠？》《叮咚买菜（下）：估值全靠想象力，当下并非是良机》。由于上市初期市场情绪较高，海豚君也给出了一个极度乐观下的估值，但考虑到叮咚买菜当时的经营情况，距离盈利拐点还有诸多条件需要达成，不确定性较高，因此之后我们并未做深度跟踪。

回顾去年，上市之后的叮咚买菜，首先采取的是加速扩张占领市场的策略，“攻城开仓”的进度远超海豚君原本预期，但代价是持续高位的履约费用拖累UE模型的优化，从而巨额亏损加剧。

这在大环境收水期，无疑会加速被资本抛弃。好在公司在去年8月快速进行战略调整，从上半年的“抢规模”回归到叮咚买菜更擅长的“运营效率优先”，从最近两个季报（Q21、1Q22）的情况来看，叮咚买菜收入增速没掉，亏损同时在稳步缩窄。尤其是关键指标——单个前置仓UE模型，在履约费用快速优化下，有望加速走通。

当单仓模型走通，真正的盈利拐点也将临近，竞争加剧但不代表叮咚买菜价值全无，至少从近几个季度的经营数据上来看，叮咚买菜仍然存在一定的竞争优势和先发基础，因此海豚君决定重新拾起对叮咚买菜的跟踪，探究其履约费用优化的推动因素以及可持续性。

一、老问题重现：规模优先还是效率优先？

在《叮咚买菜（下）：估值全靠想象力，当下并非是良机》中，海豚君将叮咚买菜与每日优鲜做了一个经营情况PK，在详细对比了叮咚买菜与每日优鲜的战略和经营差异后得出结论：

在更注重运营、经营效率上更占优势的叮咚买菜，成功走出来的胜率更高。而在单仓模型还未走通的情况下就盲目快速开仓的每日优鲜，很有可能会陷入被基础设施越拖越重的泥淖中。

但在上市拿到5亿美金的巨额输血后，叮咚买菜却马上开启了攻城略地的动作。前置仓个数从上市之前的个，快速扩张到去年三季度末的个，半年时间增幅高达0%，这种扩张的节奏有点类似年的每日优鲜。

但海豚君之前有过行业空间的测算，满足高品质线上生鲜需求的一二线城市，哪怕全部进入，从使用效率角度，总共也就需要不到个前置仓。但叮咚买菜在去年底拥有近个前置仓的时候，涉足的城市35个中还有不少是三四线城市（马鞍山、泰州、宣城等）。而在海豚君看来，三四线城市并不是完全契合前置仓生鲜电商需求场景的 选。

短期内不断开城，确实会带来下单用户量的提升，从而推动GMV增长。但过快开仓的通病，则在于来不及定位新用户的需求以及供应链体系的打磨，从而导致整体运营效率低下，单仓模型亏损严重。

因此我们看到在去年三季度，叮咚买菜经历了一次明显的战略调整：

1）去年上半年以开仓扩张为主要目标，着力于覆盖更多的城市和住宅小区，甚至触达了一些三四线城市。但前置仓模式的目标人群，需要一定的基本购买力做支撑（按照海豚君市场空间测算中的假设，人均年支出大于3万），在消费水平不高的城市，前置仓“即时配送”的吸引力很难与高性价比的菜场比拼。

在之前的深度研究中，我们认为单仓UE模型走通需要“客单价”与“订单密度”两个指标同时满足一定的要求，否则运营前置仓就只能带来亏损。在消费水平还不够的城市过度开仓，客单价和订单密度均不能达标，则前期投入的基础成本（前置仓装修费用、设备采买，地推费用等）只能打水漂，侵蚀公司的利润和现金流。再加上资本紧缩的大环境，需要烧钱换成长时间的故事已经没人愿意听。

2）因此在下半年，公司快速转型，从“规模优先”转变为“效率优先”，放缓开仓进度，关闭运营不善的前置仓，甚至退出一些运转希望渺茫的城市。

反观每日优鲜，则一直选择在原本ToC的基础上，积极布局ToB智慧菜场，旨在通吃“线上生鲜人群”和“高端菜市场人群”。但实际上，这两种模式在未来趋势演进判断上存在矛盾。两者的潜在用户都属于购买力较高的人群，而这部分人群在大基数上占比并不高，因此两个业务之间会存在流量互相蚕食的情况，从而使得任何一种业务都很难发挥规模效应摊薄成本。

再加上公司本身资金不多，老业务还未盈利的情况下，再推进一个需要“短期高研发投入，长期才能看到技术效果”的新业务，会使得公司账面数字越发“难看”。

总结来说，“新老业务互相分流用户、新业务推出时点不当”是海豚君在上市之初认为每日优鲜比叮咚买菜更难捱的一个原因。

战略的差异和变化，使得两家公司财报中呈现的经营状况也出现不同的走向。从经营、财务数据对比来看，每日优鲜与叮咚买菜之间的差距在拉大。

1）先看双方均占比 的履约费用，叮咚买菜从去年三季度的战略调整（回归效率优先）之后，连续两个季度大跨步优化。但每日优鲜上，原先由部分加盟模式带来的履约费用优势，反而逐渐被叮咚买菜赶超。

2）而在一般性经营费用上，叮咚买菜的优化速度也 于每日优鲜。尤其是销售费用，每日优鲜的营销费用一年以来水涨船高，但带来的收入增速却不及费用扩张的速度。叮咚买菜在“开城建仓”时，推广支出没有大幅扩张，在“关仓退诚”之后更是在显著走低，同时这期间并不妨碍交易额的增长，说明品牌有了一定的知名度，广告投放花得其所。

3） 对比产品销售收入与交易额之间的比例，来反映平台对用户给予的补贴力度。

同样是在去年下半年开始，叮咚买菜发放的优惠券不断缩减（补贴占比从15%下降至10%），而每日优鲜则在加大补贴（补贴占比从13%提升至20%），但叮咚买菜在GMV增速上仍然更优。

通过近一年叮咚买菜与每日优鲜经营情况的对比，不难发现，对于叮咚买菜来说，去年三季度是一个转折点，所有经营数据改善的时点都主要在下半年。而这对应的是叮咚买菜回归“效率优先”战略的动作，这样的调整有当前环境下客观因素的影响（经济下行，消费升级放缓；资本寒冬，烧钱模式落幕），但根本上还是规模和效率谁更优先之争。

不同于传统的餐饮或者是大众消费品电商，前置仓生鲜电商是众所周知的重资产运营，而易损耗的生鲜产品对供应链以及运营周转要求则非常高，因此对于平台来说，在

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